Publisert: 26. september 2016 Skrevet av: Advokat og partnere Tom Torkildsen og Erlend Balsvik

Småaksjonærenes revansj

Denne artikkelen ble publisert i DN 23.09.16. 

Nok en gang har det vist seg at en hovedaksjonær legger for lav verdi til grunn når småaksjonærer tvangsinnløses. I en fersk avgjørelse fra Gulating lagmannsrett fikk småaksjonærer som ble tvangsinnløst nesten tredoblet sitt vederlag.

Saken gjaldt Egersund Fisk AS, en produksjonsbedrift for fiskemel og fiskeolje. Hovedaksjonærene hadde i 2013 reorganisert seg til én aksjonær og dermed ble ansett som morselskap som kunne innløse småaksjonærene etter aksjelovens § 4-26. Kort tid etter at innløsningen av småaksjonærene ble foretatt, ble aksjene i Egersund Fisk AS videreført til en annen eierstruktur, der en vesentlig høyere verdi ble lagt til grunn.

Småaksjonærene begjærte skjønn, og fikk i tingretten forhøyet vederlaget med ca 40 % i forhold til hovedaksjonærens tilbud. Dette var likevel langt unna den verdi som ble lagt til grunn i den etterfølgende transaksjonen. Derfor anket småaksjonærene tingrettens avgjørelse til lagmannsretten.

Lagmannsretten bygger sin avgjørelse på de prinsippene for verdsettelse av aksjer som ble lagt til grunn av Høyesterett i saken om Norway Seafoods fra 2003, og som senere har vært anerkjent som gjeldende rett. Grunnsetningen er at det er de underliggende selskapsverdier som skal være avgjørende, og ikke nødvendigvis børskurs eller siste omsetningsverdi for aksjen. Dette prinsippet har blitt utfordret i den senere tid av rettstekniske hensyn, ved av vi har fått en presumsjonsregel i verdipapirhandelloven som sier at tilbudsprisen skal legges til grunn dersom tvangsinnløsning begjæres innen tre måneder etter at tilbudsfristen for et pliktig tilbud har løpt ut. I foreliggende sak var vi utenfor verdipapirhandellovens virkeområde, men man kunne frykte at lovendringen fikk en viss innvirkning på skjønnspraksis også for slike tilfeller.

Derfor er det til glede for alle småaksjonærer at vi nå har fått en så klar avgjørelse som fastslår at det stadig er en uavhengig vurdering av underliggende verdier som skal legges til grunn, innenfor de prinsipper som gjelder for et rettslig skjønn.

Lagmannsretten slår fast at en verdsettelse basert på multipler av selskapets siste resultat ofte ikke vil være retningsgivende. For det første kan resultatet variere av årsaker som ikke påvirker den langsiktige verdsettelsen. For det andre krever en slik metode at man har et bredt sammenligningsgrunnlag fra lignende selskaper, noe som ikke forelå i den aktuelle sak. For det tredje, dersom det skulle foreligge sammenlignbare selskaper, kan man ikke uten videre vise til børsverdien av disse. Lagmannsretten fremhever at børsverdien for de sammenlignbare selskaper på samme måte kan avvike fra underliggende verdier. Rettens avgjørelse illustrerer etter vårt syn at finansrådgivere som foretar verdivurderinger på vegne av hovedaksjonærer ofte ikke har tilstrekkelig kunnskap om de spesielle føringer som gjelder ved en vurdering knyttet til tvangsinnløsning av aksjer.  

I den foreliggende sak la retten til grunn neddiskontert verdi av forventet fremtidig kontantstrøm (DCF). I en slik metode må det gjøres ulike kvalifiserte antakelser om fremtiden, men dette ble av retten likevel antatt som en mer treffsikker metode.

Til støtte for vurderingen så lagmannsretten også hen til den etterfølgende transaksjonen hvor Egersund Fisk AS ble innlemmet i en ny eierstruktur. Dette selv om det klare utgangspunktet er at det kun er de kjente forholdene på innløsningstidspunktet som skal legges til grunn, med alle usikkerhetsfaktorer dette innebærer. Imidlertid kan en etterfølgende transaksjon for hele eller deler av virksomheten bidra til å gi støtte til en verdivurdering, særlig dersom den kommer etter så kort tid at det ikke foreligger nye operative opplysninger av vesentlig betydning.

Lagmannrettens avgjørelse viser at det stadig er god grunn til å overprøve verdien som tilbys av en hovedaksjonær som tvangsinnløser småaksjonærer.

Føyen Torkildsen AS ved advokat Tom Torkildsen representerte småaksjonærene i den omtalte sak.

Ta kontakt med advokat Tom Torkildsen på e-post tat@foyentorkildsen.no eller advokat Erlend Balsvik eb@foyentorkildsen.no

 

google maps
Dette nettstedet bruker informasjonskapsler (cookies) slik at vi kan yte deg bedre service. Informasjonskapslene blir hovedsakelig benyttet for trafikkmåling og optimalisering av tjenesten. Du kan også lese mer om vår bruk av informasjonskapsler.