Publisert: 20. februar 2017

Krav om utløsning, krav om innløsning og krav om tvungen overføring av aksjer – men hva med verdsettelsen?

En aksjeeier kan ha rett til å tre ut av selskapet («uttreden»). Aksjeeieren kan også ha plikt til å tre ut av selskapet («innløsning»). I begge tilfellene er det selskapet som er motpart, og som overtar aksjene. Men aksjene kan også overtas av majoritetsaksjonæren ved tvang («tvangsinnløsning»). I alle tilfellene skal det betales et vederlag for aksjene («løsningssum»). Men etter hvilken metode?

Aller først; En felles metode for typetilfellene foreligger ikke, kun tilsynelatende. Løsningssummen skal fastsettes til aksjenes «virkelige verdi». Utfordringen er at en aksje kan sies å ha flere verdier: en pålydende verdi, en matematisk verdi, en avkastningsverdi, en substansverdi, en børsverdi, en ligningsverdi, en likvidasjonsverdi osv. Med unntak av et spesialtilfelle innenfor tvangsinnløsning av børsnoterte aksjer, angir verken aksjeloven eller andre lover, hvilken av de mulige verdier som skal legges til grunn ved beregningen av løsningssummen. I praksis er det likevel store forskjeller mellom de ulike typetilfellene.

Tvangsinnløsningstilfellene: Aksjeloven gir et morselskap som eier mer enn 90 % av datterselskapets aksjer, og som har tilsvarende stemmer i datterselskapets generalforsamling, en rett til å «beslutte at morselskapet skal innløse de øvrige aksjer i datterselskapet». Tilsvarende kan en minoritetsaksjonær i slike tilfeller kreve seg utløst. Vederlaget for aksjene skal i første omgang betales av morselskapet som et «tilbud» til minoriteten. Aksepteres ikke tilbudet skal løsningssummen fastsettes av skjønnsretten.

I tvangsinnløsningssakene er «Norway Seafoods-dommen» fra 2003, grunnpilaren for dagens rettsanvendelse og metodebruk: Høyesterett uttalte her at aksjenes virkelige verdi skal «beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdier i selskapet basert på samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode –substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte saker er best egnet til å fastslå denne verdien må, som skjønnspraksis viser avgjøres konkret.»

Borgarting lagmannsrett hadde på forhånd uttalt i sine domspremisser at kontantstrømmetoden (DCF) var «hovedmetoden», men valgte likevel ikke å anvende denne. Høyesterett pekte på at det var en svakhet at lagmannsretten ikke gikk nærmere inn på anvendelsen av kontantstrømmetoden når denne ble ansett for å være den prinsipielt riktige. Høyesterett var samtidig godt kjent med metodens usikkerhetsmomenter, uten at dette endret rettens standpunkt.

Lagmannsrettens dom ble opphevet og hjemvist til ny behandling. Kontantstrømmetoden har i ettertid vært den metoden som normalt anses som best egnet til å fastslå selskapets underliggende verdi.
Innfallsvinkelen i tvangsinnløsningssaker er for mange en overraskende tilnærming. Men tilnærmingen har mye for seg; minoriteten blir mot sin vilje fratatt noe de eier, uten annen begrunnelse enn majoritetens store eierandel. Motvekten er at minoriteten skal ha krav på trygghet for at de får full kompensasjon.

For børsnoterte aksjer gjelder verdipapirhandelloven § 6-22: «Dersom tvungen overføring av aksjer finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen etter § 6-11, skal tilbudsprisen legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen hvis ikke særlige grunner tilsier en annen pris.»

Regelen har sin bakgrunn i EUs «takeover-direktiv», som Norge har forpliktet seg til å implementere. Til grunn for regelen foreligger en presumsjon om at «tilbudsprisen» i det aktuelle tilfellet utgjør aksjens «virkelige verdi». Hvis bestemmelsens vilkår ikke er oppfylt, skal den tradisjonelle tilnærmingen anvendes fullt ut med mindre «særlige grunner» tilsier en annen pris.

Øvrige tilfeller: I de øvrige tilfellene, enten det gjelder aksjeeierens rett eller plikt til å tre ut av selskapet, er rettstilstanden mindre kategorisk. I disse tilfellene er hensynet til aksjeeieren ofte mindre fremtredende. Samtidig er det selskapet som sådan som er motpart, og den endelige løsningssummen vil redusere selskapets egenkapital. Disse øvrige tilfellene, dvs. innløsning fra selskapet, krav om uttreden fra aksjeeier og innløsning etter samtykkenektelse, samt forkjøpsrett, henviser alle til aksjelovens § 4-17 tredje ledd. Etter denne bestemmelsen skal løsningssummen fastsettes til aksjenes «virkelige verdi». Hovedspørsmålet er altså igjen hva som er aksjenes «virkelige verdi».

I «Flesberg-dommen», gjengitt i Rt. 2007 s. 1392, gjaldt verdsettelsesprinsippet ved krav om innløsing som følge selskapets nektelse av samtykke til overdragelse av aksjer, jf. aksjeloven § 4-17 første ledd nr. 4. Situasjonen var at en kjøper ikke fikk samtykke til å erverve de aksjer det var inngått kjøpsavtale om. Høyesterett kom til at man ikke kunne se på selskapets underliggende verdier slik som ved tvangsinnløsningstilfellene. Høyesterett pekte blant annet på at dersom underliggende verdier legges til grunn, og disse tilsier en høyere pris enn omsetningsverdien, ville det være fare for at en aksjeeier kunne alliere seg med en som neppe vil få samtykke til ervervet.

På den måten kunne man i tilfelle oppnå en høyere pris for aksjen enn det som fulgte av normalt salg. Dette ville være en manipulasjon som ikke kunne godtas. Høyesterett pekte også på at kjøper ikke kunne ha noen forventning om å få sin andel av underliggende verdier, og at kjøper ville bli holdt skadesløs om han ble kompensert med omsetningsverdien. Videre ble det vektlagt at innløsning etter samtykkenekt kunne sammenlignes med utøvelsen av forkjøpsrett, og at utgangspunktet da måtte være avtalt pris. Selskapets underliggende verdier måtte det altså ses bort i fra, men den avtalte transaksjonsprisen kunne heller ikke legges til grunn uten videre. Høyesterett opprettholdt etter dette lagmannsrettens konkrete vurdering. Det er de prinsipielle uttalelsene i dommen som er mest interessante.

Dommen har i ettertid vært veiledende for alle andre tilfeller enn ved tvangsinnløsning Man har måttet tåle store likviditets- og minoritetsjusteringer, til tross for at den innløste aksjonær har påvist gode grunner for å slippe ut av aksjonærstillingen. Men nå synes utviklingen likevel å ha snudd, i hvert fall i ett av tilfellene, dvs. retten til uttreden (asl. § 4-25). I «Bergshaven-saken», som konkret gjaldt uttreden, ble prinsippene fra Flesberg-dommen lagt til grunn av Agder Lagmannsrett i 2015.

Men saken ble anket, og i 2016 opphevet Høyesterett dommen. Høyesterett konkluderte med at løsningssummen skulle bergenes med utgangspunkt i selskapets underliggende verdi. Det skulle ikke justeres for minoritetsposisjonen, manglende stemmerett og illikviditet som lagmannsretten hadde trukket fra. Saken skal behandles på ny i Agder lagmannsrett i juni 2017.

De ulike løsningstilfellene er av ulik art. Og arten synes også ha vært styrende for hvordan løsningssummen har vært behandlet av domstolene. Det sentrale er likevel hvilke bakenforliggende hensyn som gjør seg gjeldende i de enkelte transaksjonene. Hensynet bak den enkelte part i transaksjonen skal ivaretas, og i tvangsinnløsningssakene har minoritetshensynet vært særlig fremtredende.

Bergshaven-saken viser imidlertid at hensynet til minoriteten også gjør seg sterkt gjeldende ved uttreden. Det er ikke gitt at den fulle kompensasjonsadgangen skal stoppe opp her.

Kollega Tom Torkildsen har i Revisjon og Regnskap nr. 1/2017 skrevet en mer utførlig artikkel om temaet. Alle med interesse for dette oppfordres til å lese artikkelen, se her.

 

google maps
Dette nettstedet bruker informasjonskapsler (cookies) slik at vi kan yte deg bedre service. Informasjonskapslene blir hovedsakelig benyttet for trafikkmåling og optimalisering av tjenesten. Du kan også lese mer om vår bruk av informasjonskapsler.